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Les avantages d’une Initial Coin Offering pour le porteur de projet et pour l’investisseur

La France est sur le point de consacrer un cadre légal favorable aux cryptomonnaies, à en croire le projet de loi PACTE : création d’un visa optionnel de l’AMF, introduction d’un statut de prestataire de service en cryptoactifs. L’objectif est d’attirer les ICO en France, tout en offrant un cadre protecteur aux investisseurs.

A cet égard, que ce soit du côté des entrepreneurs porteurs de projets et en quête de financements, ou que ce soit du côté des investisseurs, une ICO comporte de nombreux avantages.

Les avantages d’une ICO pour la recherche de financements

Pas de dilution du capital
Tout d’abord, contrairement aux actions, les tokens (ou « jetons ») ne sont pas dilutifs en capital. Cela signifie que l’acquisition de tokens par un investisseur ne va pas conduire à une dilution du capital des fondateurs de la société et ne provoquera pas dès lors une perte du contrôle par ces derniers de leur entreprise. Ainsi, cela constitue un atout considérable pour les porteurs de projet, qui sont dans la possibilité de trouver des fonds, sans céder le contrôle de leur société.

Vendre un projet en cours
Par ailleurs, les tokens permettent de vendre un projet qui n’est qu’en cours de développement, alors même que le produit n’est pas achevé. En effet, contrairement à une levée de fonds classique par la vente d’actions de la société, une ICO n’exige pas de fournir un business plan solide pour le lancement de son produit.

A destination d’un public plus large
En outre, une ICO permet de toucher un public beaucoup plus large. En effet, alors qu’une levée de fonds classique est généralement réservée aux investisseurs professionnels, ou à tout le moins expérimentés, une vente de tokens est libre et peut concerner quiconque croit au projet porté par l’entrepreneur à l’origine de l’ICO.

Des fonds plus importants et plus rapidement
Enfin et surtout, contrairement à une levée de fonds traditionnel qui peut s’avérer très longue et extrêmement coûteuse financièrement et moralement pour l’entrepreneur, une ICO permet d’obtenir un investissement sur période infiniment plus courte et avec des montants beaucoup plus élevés.

Les avantages d’une ICO pour les investisseurs

Une sortie facilitée
Une des plus grandes inquiétudes d’un investisseur concerne les conditions de son éventuelle sortie future d’une société. En effet, après l’entrée au capital d’une entreprise par l’achat d’actions, il peut s’avérer compliqué pour un investisseur de céder sa participation. Au contraire, les tokens ont l’avantage de pouvoir être cédés aussi aisément que les actions d’une société cotée. Ainsi, la l’investisseur qui acquiert des tokens lors d’une ICO est beaucoup plus libre dans sa sortie de la société que celui qui fait l’acquisition d’actions lors d’une levée de fonds traditionnel.

Investissement dans un projet donné de la société
Par ailleurs, une ICO permet à un investisseur de financer de l’argent dans un projet en particulier de la société, sans avoir à être lié aux autres projets. Ainsi, contrairement à une levée de fonds classique où l’investisseur va s’exposer aux risques liés au reste de l’activité d’une société, une ICO a l’avantage de limiter les risques de l’investissement à un projet donné.

En définitive, si une ICO peut comporter l’inconvénient de ne pas fournir à l’investisseur les mêmes droits à l’information que les actions classiques (droit de gouvernance, droit à une information financière, etc.) et donc, de ne pas pouvoir suivre de près la performance de leur investissement, nombreux sont les avantages d’acquérir des tokens plutôt que des actions lors du financement d’un projet d’une société.

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COMPRENDRE LA VITESSE DES TOKENS

Tous les tokens comportent une ligne qui ressemble à ceci : « Il y a une offre fixe de tokens.
Comme la demande pour le token augmente, le prix doit aussi augmenter. »
Cette logique ne prend pas en compte le problème de vitesse.
Dans cet article, je vais expliquer le problème de vitesse en fournissant un exemple détaillé.
Ensuite, j’examinerai les mécanismes qui réduisent la vitesse.

Un exemple de haute vitesse

La fraude aux billets (réimpression et vente littérales d’un billet plusieurs fois) est un problème énorme.

Il est raisonnable de prévoir que les billets pour les événements en direct soient émis sur des Blockchains. Si les sites viennent à accepter les billets émis par la Blockchain, cette solution devrait éviter toute fraude. Vous ne pouvez pas doubler les dépenses basées sur la Blockchain.

L’émission de billets sur des Blockchains peut apporter d’autres avantages, notamment interdire la revente, le partage des bénéfices lors de la revente, plafonner les montants de revente, etc. La billetterie en « chaîne » devrait créer beaucoup de valeur pour les sites, les artistes et les consommateurs : cela élimine la fraude, réduit le « scalping » et les frais aux intermédiaires
comme Ticketmaster et StubHub.

Bien que j’adore ce cas d’utilisation des Blockchain, je n’ai aucune raison, en tant que spéculateur, de détenir des tokens Aventus, Ticketchain ou Blocktix (les trois étant des plates-formes d’émission de tickets par blocs). Même si ces plates-formes sont largement utilisées et traitent des dizaines de milliards de dollars de transactions, leurs mécanismes de tokens sous-jacents ne sont pas structurés de manière à ce que le prix du token sous-jacent s’apprécie sensiblement.

Considérons une plate-forme hypothétique que nous appellerons Karn, en l’honneur de l’émission qui ne se termine jamais.

Les consommateurs veulent payer pour les billets libellés en dollars. Ils peuvent acheter des tokens Karn dans le cadre du processus d’acquisition de billets, mais ils ne conserveront pas les tokens plus de quelques minutes à la fois. Il n’y a tout simplement pas d’incitation à les détenir et à encourir un risque de prix par rapport au dollar.

Les sites n’ont pas non plus d’incitation à détenir des tokens Karn car ils veulent eux aussi éviter les risques de prix. Une fois que les consommateurs ont échangé leurs tokens contre des billets de concert, les organisateurs échangeront des tokens Karn contre la devise de leur choix. Notez que ce cycle peut être effectué en quelques secondes en exploitant les échanges décentralisés :

Personne ne veut en fait détenir des tokens Karn. La présence d’un token propriétaire crée un UX pire pour les consommateurs en introduisant une couche de friction inutile dans le processus d’achat des tickets. Au moment où quelqu’un reçoit des tokens Karn, il les échange contre quelque chose d’autre – soit un ticket (consommateur) ou des dollars (lieu).

Même si Karn devient la norme mondiale pour l’émission de billets, personne ne voudra la conserver. Le volume de transactions libellé en BTC / ETH / USD pour les tokens Karn pourrait monter en flèche à mesure que la plate-forme deviendra la norme de billetterie mondiale, mais le prix augmentera de manière non linéaire par rapport au débit de transaction.

Le principal groupe de parties prenantes qui profitera de la hausse du volume des transactions sur les tokens Karn sera celui des acteurs de marché qui fournissent des liquidités à ceux qui entrent et sortent du marché. Ce n’est pas une mauvaise chose. À mesure que les paires d’actifs augmentent en volume et deviennent très liquides, les écarts entre les cours acheteurs et vendeurs s’élèvent à près de 0%, ce qui est bon pour les consommateurs et les organisateurs de sites.

Pour être clair, dans ce scénario, les hôtes des sites gagnent encore en éliminant les « scalpeurs », et les consommateurs gagnent en raison de la protection accrue contre la fraude. En dépit des avantages réels et tangibles qu’ils apportent aux participants du marché, notre token fictif Karn ne capture pas réellement la valeur créée par le protocole.

QUANTIFICATION DE LA VÉLOCITÉ

Voilà où la vitesse entre en jeu. Elle est définie comme suit :

Vitesse = (Volume total de transaction) / (Valeur moyenne du réseau)

Donc :

Valeur moyenne du réseau = (Volume total de transaction) / (vitesse totale)

La vitesse peut être mesurée sur n’importe quel laps de temps, mais est normalement mesurée chaque année. Le volume de négociation peut être difficile à mesurer. Cela inclut non seulement le volume de transactions qui se produit lors des échanges, mais aussi les opérations de gré à gré
et l’utilisation réelle de la plateforme.

Nous pouvons dire qu’un actif a une vitesse de 0 si, au cours d’une année, personne ne l’achète ou ne le vend. L’absence de liquidité entraînerait un échange d’actifs inférieur à sa valeur « intrinsèque ». Les actifs ont besoin d’une certaine vitesse pour atteindre leur valeur intrinsèque complète. La différence est appelée prime de liquidité.

Dans le cas d’un token de paiement propriétaire que personne ne souhaite détenir, la vitesse augmentera linéairement avec le volume de transaction. Selon la deuxième équation ci-dessus, le volume des transactions pourrait être multiplié par un million et la valeur du réseau rester constante. Presque tous les utility tokens souffrent de ce problème.

RÉDUIRE LA VÉLOCITÉ

Un protocole peut réduire la vitesse de son actif associé de plusieurs manières.

1) Introduire un mécanisme de partage des bénéfices (ou buy-and-burn) : Par exemple, le réseau Augur ($ REP) paie des détenteurs de REP pour effectuer des travaux pour le réseau. Les tokens REP sont comme des médaillons de taxi : vous devez payer le droit de travailler pour le réseau. Plus précisément, les détenteurs de REP doivent déclarer les résultats des événements pour résoudre les marchés de prédiction. Un mécanisme de partage des bénéfices réduit la vitesse des tokens car, à mesure que le prix du marché d’un actif diminue, son rendement augmente. Si le rendement devient trop élevé, les acteurs du marché à la recherche de rendement achèteront et conserveront l’actif, ce qui augmentera le prix et réduira la vitesse.

De plus, un flux de trésorerie rend l’évaluation plus facile en utilisant un modèle traditionnel de
flux de trésorerie actualisés (DCF). (Note : voir l’analyse et la valorisation de Multicoin Capital Augur.)

2) Intégrez les fonctions de jalonnement dans le protocole qui verrouille la ressource : cela inclut des mécanismes de preuve d’implication pour parvenir à un consensus au niveau de la couche réseau. Cependant, il y a beaucoup plus de raisons impérieuses de mettre en jeu que de simplement parvenir à un consensus sur les nœuds. Par exemple, FunFair est une plateforme qui alimente les casinos en ligne. FunFair ne supporte que les parties un contre un tel que le joueur joue directement à la maison (donc pas de poker). La maison doit maintenir des réserves pour payer des événements hautement improbables, tel un utilisateur qui gagne gros dans les machines à sous ou qui gagne 10 fois de suite au blackjack. Les opérateurs de casino devront bloquer plus de 50% de tous les tokens.

3) Mécanique équilibrée de combustion et de monnayage : Factom est le meilleur, et peut être le seul exemple.

Un certain nombre de protocoles ont implémenté le concept de gravure (sans frappe), notamment FunFair. Je suis très sceptique quant aux devises qui sont explicitement déflationnistes pour créer une pression à la hausse sur la valeur du token. À long terme, les monnaies déflationnistes créeront des incitations étranges pour les détenteurs, provoquant une volatilité inutile due à une spéculation excessive. Burn-and-mint résout ce problème.

Dans Factom, le coût d’utilisation du protocole est libellé en dollars américains à 0,001 dollar. Chaque utilisation est de 0,001 $, quel que soit le prix du FCT. Les utilisateurs gravent des tokens pour utiliser le protocole comme prévu. Indépendamment, le protocole exploite 73 000 nouveaux tokens chaque mois et les distribue aux validateurs (Factom est sa propre « chaîne », pas un token ERC20). Si les utilisateurs ne brûlent pas 73 000 tokens par mois, l’offre augmente, ce qui devrait exercer une pression à la baisse sur les prix. À l’inverse, si les utilisateurs brûlent plus de 73 000 tokens par mois, l’offre diminue, exerçant une pression à la hausse sur les prix. À long terme, il devrait y avoir une relation linéaire entre l’utilisation du protocole et le prix.

La dynamique burn-and-mint est possible car Factom est sa propre « chaîne ». Les tokens ERC20 n’ont pas de validateurs de réseau pouvant être compensés par l’inflation. Burn-and-mint est possible pour les tokens ERC20, même si c’est plus compliqué. Il n’ya pas d’ensemble générique évident de participants au réseau qui devraient recevoir les tokens générés par l’inflation. En outre, plus techniquement, l’inflation est délicate à mettre en œuvre car les contrats intelligents ne peuvent pas fonctionner comme des démons auto-gonflables; ils doivent être déclenchés. (Note: voir l’analyse et l’évaluation du Multicoin Capital Factom.)

4) Plus ludique pour encourager la détention : Revoyons la billetterie. Étant donné que de nombreux concerts se vendent rapidement, les sites peuvent donner la priorité aux clients en fonction de la possession de tokens X pendant Y jours. Si suffisamment de lieux adoptent ce mécanisme, la vitesse diminuera.

Autre exemple: YouNow déploie une crypto-monnaie propriétaire intégrée à l’application, appelée PROPS, qui permet aux utilisateurs de faire basculer les créateurs de contenu lors des diffusions vidéo en direct. YouNow a également un onglet « découvrir ». Le service YouNow est plus susceptible de classer fortement le contenu d’un créateur s’il contient des tokens. Cela crée une dynamique intéressante dans laquelle les créateurs de contenu sont payés dans PROPS, mais doivent être convertis en fiat pour payer les factures. D’un autre côté, ils veulent accumuler des tokens pour être plus facilement découvrables, suscitant plus d’attention et générant davantage de revenus basés sur les pourboires.

5) Devenir un magasin de valeur : c’est de loin le plus difficile à réaliser, car ce n’est pas une fonction de mécanicien de conception spécifique, mais plutôt une question de viabilité technique plus large et d’acceptation du marché. Si les gens en venaient à croire en un token de valeur, il y aurait une forte probabilité qu’ils soient prêts à conserver des tokens en trop plutôt que de les vendre pour autre chose.
L’une des raisons de détenir un actif est l’attente d’une augmentation du prix. En théorie, cela devrait réduire la vitesse et augmenter le prix de l’actif. Cela définit essentiellement le Bitcoin aujourd’hui. La valeur de Bitcoin est fonction d’un jeu de valeur spéculative, et non d’une utilité intrinsèque en tant que système de paiement.

Une autre raison de détenir un actif est l’espoir que sa valeur sera stable. Un certain nombre de projets de stablecoin tels que Maker et Basecoin tentent de créer des actifs sans confiance et stables sur le marché.

Devenir un magasin de valeur polyvalent est extrêmement difficile. Il n’y a qu’une poignée de projets qui tentent de réaliser cette vision aujourd’hui. On ne sait pas à quel point de dominance sera le gagnant à long terme. Vous pouvez faire des arguments parfaitement rationnels pour une poignée de devises avec 20 à 30% de la valeur globale, une répartition de 75-5-5-5-5-5% ou une répartition de 80-20%. Bien que l’argent ait des effets de réseau importants, la force de ces effets n’est pas claire ou le marché exigera une concurrence viable pour atténuer le risque au niveau macro associé à une monnaie unique.

CONCLUSION

La vitesse est l’un des principaux leviers qui influencera la valeur non spéculative à long terme.

La plupart des utility tokens ne constituent pas une raison impérieuse pour que les détenteurs de tokens conservent le token pendant plus de quelques secondes. En l’absence de spéculation, les actifs à grande vitesse auront du mal à maintenir une appréciation des prix à long terme.

Par conséquent, les concepteurs de protocole seront bien servis pour incorporer des mécanismes dans leurs protocoles qui encouragent la tenue, pas seulement l’utilisation.

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Un token est-il soumis à la régulation de la SEC ?

Le nombre d’ICO aux Etats Unis a explosé en 2017, en tant que nouveau mode d’investissement permettant de lever des fonds spectaculaire, sans qu’aucune dilution du capital n’intervienne. Néanmoins, les contentieux relatifs à ces ICO connaissent également une explosion, notamment s’agissant de la méconnaissance des règles de régulation financière américaine.

Tout l’enjeu repose sur la qualification du token (ou jeton) et donc de savoir si un token donné peut être constitutif d’un « security token » régulée par la SEC, ou au contraire d’un « utility token » lequel n’est pas régulé. Or, une telle classification ne dépend pas de la nature du jeton, mais des conditions dans lesquelles cet actif numérique est vendu.

L’avis du directeur de la SEC

Selon le directeur de la SEC (William HINMAN), un token qui était initialement proposé à la vente dans le cadre d’une offre de titres financiers reste soumis à la loi sur les titres financiers lorsqu’il continue de conférer à son détenteur un intérêt financier dans une entreprise, quand bien même il est vendu ultérieurement dans un autre cadre.

Il considère qu’il existe de nombreux cas dans lesquels les promoteurs vendent des tokens plutôt que des actions, alors que l’objectif poursuivi est le même que celui d’une offre de titres classiques.

A cet égard, il revient sur le test du contrat d’investissement (dit « test Howey », issu de la décision SEC c. Howey) et l’applique aux ICO.

Le test Howey

Ce test indique que si un investissement d’argent dans une entreprise implique une attente de profit venant de l’effort d’autrui, il s’agit d’un security et cet investissement doit donc être régulé par la SEC.

Dans les faits d’espèce de l’affaire Howey, un prétendu achat immobilier d’une orangeraie s’était finalement révélé être un contrat d’investissement (un investissement immobilier devenait ainsi, un investissement dans une valeur mobilière).

En effet, si quelqu’un achète un bien immobilier pour y vivre, ce n’est pas un security. Toutefois, si cet actif peut être vendu de sorte que l’acheteur peut avoir une attente raisonnable de bénéfices en fonction des efforts d’autrui, cela peut constituer un security.

L’application du test Howey aux ICO

S’agissant des ICO, le token n’est pas en soi un security (de la même manière qu’une orangeraie). En effet, l’actif numérique est simplement du code.

Toutefois, la façon dont va être vendu ce token à des utilisateurs du service peut en faire un security. En effet, les jetons sont généralement vendus à un public beaucoup plus large que les personnes susceptible d’utiliser le service. Dès lors, ils dépendent donc des efforts d’autrui.

 

En définitive, il ressort de cette application du raisonnement « Howey » aux ICO, effectuée par le directeur de la SEC, qu’il ne suffit pas d’étiqueter un token « d’utility » pour le faire sortir du champ d’application de la SEC et des lois sur les valeurs mobilières. En effet, la qualification ne dépend pas de la nature du jeton (ou de l’orangeraie), mais de l’attente raisonnable de bénéfices dépendant des efforts d’autrui.

Ainsi, si le token émis à un acquéreur peut être vendu avec une attente raisonnable d’en retirer un bénéfice (i) et ce en fonction des efforts d’autrui (ii), il peut vraisemblablement être constitutif d’un « security token » et par conséquent soumis à la régulation de la SEC.

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La “blockchain” : une technologie en passe de bouleverser le monde du droit

Un article d’Arnaud Touati et de Louis Larret Chahine paru le 2 mai 2016 sur Village de la Justice.

La technologie blockchain permet la création d’une infrastructure d’échange et de stockage décentralisée, transparente, sécurisée et à coût réduit.
L’utilité de ce nouveau protocole, légèrement abstrait de prime abord, ne laisse pas forcément apparaître l’immensité des bouleversements potentiels qu’il pourrait générer. Pourtant, chaque domaine impliquant un échange, une sauvegarde ou même une preuve pourrait être, in fine, impacté.

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