Ce qu'il faut retenir
- Dans un LBO, le fonds acquiert la cible avec de la dette et invite les dirigeants à co-investir dans la holding à des conditions préférentielles.
- Le management package aligne les intérêts des dirigeants sur ceux du fonds : ils ont à gagner si les objectifs sont atteints et à perdre sinon.
- Les mécanismes incluent le sweet equity (prix d'entrée différencié créant un effet de levier) et le ratchet (part des managers augmentant selon la performance à la sortie).
- Les BSA et attributions gratuites d'actions permettent d'accéder à des actions supplémentaires sous conditions de performance et de présence, avec un traitement fiscal spécifique.
- Depuis l'article 163 bis H du CGI, le gain acquis en contrepartie des fonctions relève des plus-values dans une limite liée à la performance, sous condition de risque de perte (et de deux ans de détention pour les titres achetés ou souscrits) ; l'excédent est imposé comme un salaire. Les termes (montant, ratchet, bad leaver, liquidité) se négocient avec le fonds.
Dans une opération à effet de levier (LBO), le fonds d'investissement acquiert la société cible en finançant une partie significative du prix d'acquisition par de la dette. Les dirigeants en place sont invités à co-investir dans la nouvelle structure holding aux côtés du fonds, selon des conditions préférentielles qui leur permettent, si la performance est au rendez-vous, de réaliser un gain important lors de la cession. C'est ce dispositif que l'on appelle management package.
La logique est simple : aligner les intérêts des dirigeants sur ceux du fonds en faisant des managers des co-actionnaires qui ont quelque chose à gagner si les objectifs sont atteints, et quelque chose à perdre s'ils ne le sont pas.
Les mécanismes du package
Le management package peut prendre plusieurs formes selon la structure de l'opération et les objectifs de chaque partie.
Le sweet equity. Les managers investissent en capital dans la holding d'acquisition, à une valorisation différente de celle payée par le fonds. Cette différence de prix d'entrée crée un effet de levier supplémentaire pour les managers : si la société prend de la valeur, leur gain est proportionnellement plus important que celui du fonds pour un investissement initial plus modeste. Un prix d'entrée inférieur à la valeur réelle des titres peut toutefois constituer un avantage imposable comme un salaire dès la souscription (CE, 13 juillet 2021, n° 428506).
Le ratchet. Le ratchet est un mécanisme par lequel le pourcentage de participation des managers augmente si certains objectifs de performance sont atteints lors de la sortie (TRI ou multiple d'investissement du fonds). En dessous du seuil minimal, les managers ne bénéficient d'aucun ratchet. Au-dessus, leur part augmente selon une formule définie. Ce mécanisme crée une incitation directe à maximiser la performance.
Les BSA et AGA. Les bons de souscription d'actions (BSA) et les attributions gratuites d'actions (AGA) peuvent être utilisés dans le cadre du management package pour permettre aux managers d'accéder à des actions supplémentaires sous conditions de performance et de présence. Ces instruments ont chacun leur traitement fiscal spécifique.
La structure d'investissement
Les managers investissent généralement dans la holding de reprise, et non directement dans la société opérationnelle. La structure de la holding peut comporter plusieurs niveaux: une holding d'acquisition principale (détenue par le fonds et les managers) et parfois une holding intermédiaire dédiée aux managers. Cette structuration a des effets sur la fiscalité des dividendes reçus pendant la période de détention et sur le traitement fiscal du gain à la sortie.
Le risque en capital
Le management package implique que les managers prennent un risque réel en capital. Depuis l'article 163 bis H du Code général des impôts, applicable aux cessions réalisées depuis le 15 février 2025, le gain réalisé sur des titres acquis en contrepartie des fonctions de salarié ou de dirigeant est en principe imposé comme un salaire. Il relève du régime des plus-values dans la limite d'un multiple égal à trois fois l'évolution de la valeur réelle de la société, à condition que les titres présentent un risque de perte et, hors actions gratuites, options et BSPCE, aient été détenus au moins deux ans. La fraction excédentaire reste imposée comme un salaire. Des conditions d'investissement artificiellement avantageuses (prix d'entrée symbolique, garantie de retour du capital, absence de risque de perte) exposent donc à une imposition du gain comme revenu d'activité.
La négociation avec le fonds
Les termes du management package sont négociés avec le fonds lors de la structuration de l'opération. Les points clés portent sur le montant investi par les managers, le prix d'entrée et la valorisation retenue, les seuils et modalités du ratchet, les conditions de sortie forcée en cas de départ (bad leaver), les droits de gouvernance des managers dans la holding et les conditions de liquidité.
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