Dans une opération à effet de levier (LBO), le fonds d'investissement acquiert la société cible en finançant une partie significative du prix d'acquisition par de la dette. Les dirigeants en place sont invités à co-investir dans la nouvelle structure holding aux côtés du fonds, selon des conditions préférentielles qui leur permettent, si la performance est au rendez-vous, de réaliser un gain important lors de la cession. C'est ce dispositif que l'on appelle management package.
La logique est simple : aligner les intérêts des dirigeants sur ceux du fonds en faisant des managers des co-actionnaires qui ont quelque chose à gagner si les objectifs sont atteints, et quelque chose à perdre s'ils ne le sont pas.
Les mécanismes du package
Le management package peut prendre plusieurs formes selon la structure de l'opération et les objectifs de chaque partie.
Le sweet equity. Les managers investissent en capital dans la holding d'acquisition, à une valorisation différente de celle payée par le fonds. Cette différence de prix d'entrée crée un effet de levier supplémentaire pour les managers : si la société prend de la valeur, leur gain est proportionnellement plus important que celui du fonds pour un investissement initial plus modeste.
Le ratchet. Le ratchet est un mécanisme par lequel le pourcentage de participation des managers augmente si certains objectifs de performance sont atteints lors de la sortie (TRI ou multiple d'investissement du fonds). En dessous du seuil minimal, les managers ne bénéficient d'aucun ratchet. Au-dessus, leur part augmente selon une formule définie. Ce mécanisme crée une incitation directe à maximiser la performance.
Les BSA et AGA. Les bons de souscription d'actions (BSA) et les attributions gratuites d'actions (AGA) peuvent être utilisés dans le cadre du management package pour permettre aux managers d'accéder à des actions supplémentaires sous conditions de performance et de présence. Ces instruments ont chacun leur traitement fiscal spécifique.
La structure d'investissement
Les managers investissent généralement dans la holding de reprise, et non directement dans la société opérationnelle. La structure de la holding peut comporter plusieurs niveaux : une holding d'acquisition principale (détenue par le fonds et les managers) et parfois une holding intermédiaire dédiée aux managers. Cette structuration a des effets sur la fiscalité des dividendes reçus pendant la période de détention et sur le traitement fiscal du gain à la sortie.
Le risque en capital
Le management package implique que les managers prennent un risque réel en capital. L'administration fiscale et la jurisprudence ont clairement posé que le gain réalisé à la sortie ne peut bénéficier du régime des plus-values que si le risque en capital était réel au moment de l'investissement. Des conditions d'investissement artificiellement avantageuses — prix d'entrée symbolique, garantie de retour du capital, absence de risque de perte — exposent à une requalification du gain en revenu d'activité.
La négociation avec le fonds
Les termes du management package sont négociés avec le fonds lors de la structuration de l'opération. Les points clés portent sur le montant investi par les managers, le prix d'entrée et la valorisation retenue, les seuils et modalités du ratchet, les conditions de sortie forcée en cas de départ (bad leaver), les droits de gouvernance des managers dans la holding et les conditions de liquidité.
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